G1 / moat
Network security moat · PASS
Cloudflare 先把客户价值定义为网络安全、可见性与执行质量：这是已成立的护城河，但它保护的是 retention，不是全网 toll。
证据：W3Techs 2026-07 报告 24.2% all sites、84.1% identifiable reverse proxy、top 1,000 61.3%；这些证明位置，不证明定价垄断。
结论先行 · base case
局部路径垄断，非全网定价垄断。
路径是客户租给它的，不是它拥有的；护城河成立，收费公路不成立；现价已要求接近 Bull。唯一主模型仍是 vendor TAM：2035 Bear / Base / Bull = 130B / 250B / 450B，扣除 overlap 后真正增量为 1.279B / 6.556B / 20.693B。
议会判断Cloudflare 的优势是让客户不想走，不是让客户走不了。Network security moat 成立；unavoidable entrance、market pricing monopoly 与 agentic payment path monopoly 均未成立。
01 / Vendor TAM：先定供应商池，再算 CF
唯一主模型是 vendor TAM；J、GTV、capex 保留为宏观背景变量。所有数字均为 LOW / MODEL 分析假设，不是市场统计。
2035 J · 模型变量
12.45T
agentic workload proxyGTV · 年度区间
15–25T
gross transaction valueVendor TAM
250B
CF SAM 96B真正增量
6.556B
30% overlap haircutVendor TAM 不是“所有 Agentic Internet 价值”，而是可被供应商收费的池：Base = Security 75B + Runtime 130B + Gateway 45B = 250B。CF 只取其中的 addressable slice，再乘 share，最后扣 overlap；这一步把战略上限压回收入现实。
J、GTV、capex 是背景变量：它们帮助校准经济活动规模，却不能直接加成 vendor TAM，也不能直接推出 Cloudflare revenue。
| Scenario | J | GTV | Vendor TAM | CF SAM | Attributable | True incremental | Capex |
|---|
02 / Vendor TAM → CF SAM → 收入桥
CF SAM 是唯一桥接起点：Bear / Base / Bull = 50B / 96B / 169.5B。桥接路径只展示 attributable 与 overlap 后增量。
Base vendor pool 由 Security / Runtime / Gateway 三层组成。Cloudflare addressability 与 share 分开建模：前者是触达，后者才是竞争后收入。
96B CF SAM
50B / 96B / 169.5B across Bear / Base / Bull
!
当前 Workers 价格不能支撑 toll-road
$0.30 / M requests · $0.02 / M CPU-ms · Browser $0.09 / hour。要收路径税，产品形态必须从廉价执行扩展到默认信任与结算入口。
9.365B attributable revenue
Base vendor layers × CF addressability × share + rail；overlap 30%。
30% overlap haircut → 6.556B true incremental
Agent path：默认链路
01 / discover意图与身份agent 证明自己是谁、代表谁。
02 / execute边缘执行把任务拆成可运行的动作。
03 / settle交易与结算把授权变成可对账的经济动作。
04 / attest结果证明日志、策略与信任回写。
GATE · FAIL
Path monopoly $25–50B：反例，不入模型
该数字是不可接受的上限反例，不能作为正常情景，也不能与任何 top-3 口径叠加。Base 2035 只有 6.556B overlap-adjusted incremental 进入主模型。
| Vendor TAM / 2035 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| Vendor TAM | 130B | 250B | 450B |
| CF SAM | 50B | 96B | 169.5B |
| Attributable revenue | 2.325B | 9.365B | 24.345B |
| Overlap haircut | 45% | 30% | 15% |
| 真正增量 | 1.279B | 6.556B | 20.693B |
30%P(≥10B)
2035 CF agentic-attributable revenue
2035 CF agentic-attributable revenue
8%P(≥25B)
2035 CF agentic-attributable revenue
2035 CF agentic-attributable revenue
<3%P(rail toll ≥25B)
需要 rails 先闭环
需要 rails 先闭环
Request-only 反证：Base runtime revenue 3.12B ÷ ($0.30 / M) × 1M = 10.4 quadrillion paid external requests / year。这个数量级说明当前 request price 更像 adoption wedge，而不是 $10B toll-road。
2030 check：attributable = 0.719 / 2.720 / 7.003B；incremental = 0.360 / 1.768 / 5.602B（Bear / Base / Bull）。
| Base vendor layer | Layer TAM | CF addressability | Share | Revenue |
|---|---|---|---|---|
| Security | 75B | 55% | 12% | 4.95B |
| Runtime | 130B | 30% | 8% | 3.12B |
| Gateway | 45B | 35% | 6% | 0.945B |
| Rail GMV | 700B GMV | 5% path | 1% toll | 0.35B |
03 / 竞争：八个控制点，比“谁的模型更强”重要
热力值是议会对结构位置的判断：5 = 强势控制，1 = 弱/易被绕过。它不是当前市占率。
| 控制点 | Cloudflare | Hyperscaler | Model labs | Browser / OS | Agent federation |
|---|---|---|---|---|---|
| Edge execution | 5 | 5 | 2 | 3 | 2 |
| Identity / policy | 4 | 4 | 3 | 4 | 5 |
| Global reach | 5 | 5 | 1 | 4 | 2 |
| Developer distribution | 4 | 5 | 4 | 3 | 2 |
| Payments / rails | 2 | 4 | 1 | 3 | 5 |
| Attestation / audit | 4 | 4 | 3 | 3 | 4 |
| Agent default path | 3 | 4 | 5 | 5 | 4 |
| Economic switching cost | 3 | 5 | 4 | 4 | 5 |
1 · 弱2345 · 强
控制点的产品与软硬件栈
CF today 代表已有位置；build / partner 是必须补齐的能力；killer dependency 是一旦被别人控制就会打穿路径的依赖。
| Capability | CF today | Build / partner | Killer dependency | Hardware / physical substrate |
|---|---|---|---|---|
| Identity / delegation | Zero Trust、Access、service identity | 跨 agent delegation、可撤销授权 | Okta/Auth0 或 OS identity 成为默认 | HSM / TEE、edge PoP |
| Policy / security | WAF、DDoS、Gateway、Zero Trust | agent policy、risk scoring、审计 policy | hyperscaler security bundle | dual 100GbE NIC、HSM / TEE |
| Runtime / orchestration | Workers、Durable Objects、Queues | 多 agent scheduler、跨 provider placement | AWS / Azure / GCP compute 默认化 | CPU / AI accelerators、RAM / NVMe |
| State / storage | KV、R2、D1、Durable Objects | 可迁移 state、transactional memory | state lock-in 或数据主权约束 | RAM / NVMe、power / cooling |
| Browser Run / sandbox | Browser Run、隔离执行 | 更强 browser agent sandbox、device attestation | Browser / OS 把执行收编 | CPU / AI accelerators、TEE |
| Observability / attestation | Logs、Analytics、Trace | 跨域 action receipt、可验证结果 | 无法证明 agent action，信任层旁路 | HSM / TEE、dual 100GbE NIC |
| Payments / settlement | 仍弱：不是 rails 默认入口 | Visa / Stripe / Coinbase partner、programmable settlement | 支付 network 自带 identity / reputation | NIC、HSM / TEE |
| Model / inference routing | Workers AI、AI Gateway | frontier model、GPU 供给与跨 provider routing | Microsoft / Google / OpenAI 控制模型默认入口 | AI accelerators、RAM / NVMe、power / cooling |
| Private connectivity | Mesh、Workers VPC、Tunnel | 跨云 private link 与 enterprise routing | AWS / Azure / GCP 私网控制网络边界 | NIC、edge PoP / backbone |
| Hardware control | 为什么是硬约束 | CF position | Failure mode |
|---|---|---|---|
| CPU / AI accelerators | 执行与推理吞吐的底座 | edge placement，需 partner supply | hyperscaler 获得更低 unit cost |
| RAM / NVMe | state、cache、browser sandbox | 边缘节点可扩展 | stateful workload 回到云厂商 |
| NIC / network offload | 安全、网络和线速 policy | Gen13 为 dual 100GbE NIC；DPU/SmartNIC 仅可作为 build / partner 选项 | 芯片/云网捆绑导致差异消失 |
| Edge PoP / backbone | 低延迟与全球可达性 | 网络约 335–337 cities；500Tbps 是外部互联端口 capacity，不是 compute | 私有网络、OS edge 旁路 |
| HSM / TEE | 密钥 root / HSM today | agent workload TEE、remote attestation must build / partner | 无法取得可信执行与结算资格 |
| Power / cooling | AI 与 browser workload 的物理上限 | 多依赖供应链/云伙伴 | capex、能源与选址成为扩张瓶颈 |
最小硬件锚点 · [DIRECT]：Gen13 2U1N AMD EPYC 9965 192C/384T、768GB DDR5、24TB NVMe、dual 100GbE、TPM/HRoT、1300W PSU、0–2 PCIe accelerators。Identity/delegation 与 settlement 依赖外部标准和双边网络效应，单纯砸研发预算不能独立解决。
实名竞争格局：谁赢哪个控制点
对手不是一个“hyperscaler”黑盒；每个控制点都有现成赢家，也都有绕开 CF 的路径。
| Competitor / winner | Control point | CF advantage | Bypass / threat |
|---|---|---|---|
| AWS / Azure / GCP | compute、storage、AI infrastructure | 更靠近网络、跨云与开发者 edge | bundled compute + identity + data，直接绕过 CF runtime |
| Akamai / Fastly | edge、CDN、security、compute | Cloudflare single-stack 与 network reach | edge price parity、专业 CDN / security 反向切分 |
| Microsoft / Google / OpenAI | model、OS、distribution、agent default | 中立执行层，不绑定单一模型 | 把 discovery→execute 直接收进 Copilot、Android/Chrome、model API |
| Okta / Auth0 | identity、delegation、policy | 可把 network 与 policy 放在同一 stack | 身份成为独立默认层，CF 只做 transport |
| Visa / Stripe / Coinbase | payments、settlement、reputation rails | edge 可把 policy 推近交易动作 | 支付网络自带 settlement 与信任，CF 拿不到 toll |
04 / 公司垄断性：六个可交互 Gate
这是行动 Gate，不是旧式一到五分数。每项结论都绑定 evidence、source/as-of/freshness、assumption、confidence、bear、killer、next trigger 与 no-action。
24.2%W3Techs all sites · 2026-07
84.1%identifiable reverse proxy · 2026-07
61.3%top 1,000 sites · 2026-07
绝大多数免费客户，流量覆盖先于收费
免费覆盖 → 质量飞轮
免费覆盖扩大流量面与低摩擦 adoption。
威胁数据跨流量面提升 detection / policy。
成本质量规模降低 unit cost，改善性能与毛利。
Enterprise bundle把 security、network、developer 产品打包收费。
结构性结论：客户租给 Cloudflare 的是网络路径与安全质量，不是把主权交给 Cloudflare。官方 10-K 也写明 Enterprise 合同通常一到三年，pay-as-you-go 通常按月，客户可在条件满足时终止、降级或减少 usage；因此 platform rent 是 conditional，不是 unavoidable entrance。
05 / 当前锚点：Q2 2026
DIRECT / HIGH 财报事实校准规模；不把 SBC、可转债或股本口径混入错误的 per-share 计算。
696.061MQ2 revenue
159.872MQ2 SBC
23.0%SBC / revenue
2.867BFY26 revenue midpoint
356.079715Mpoint-in-time actual basic · 2026-07-21
≈2%basic shares YoY
4.162798Bcash + securities
3.293750Bnotes principal
口径审计：159.872M ÷ 696.061M = 23.0%（四舍五入）；raw Q2 diluted shares 373.683M 含 14.837M gross if-converted notes。报告 spot EV 的 share bridge 使用 point-in-time actual basic shares；per-share model 则从 360.591715M = 356.079715M actual basic + 4.512M employee TSM 起算。Notes principal 仅以 debt bridge 进入 net cash，不与 if-converted shares 重复计算。
06 / Valuation Stress Test
TERMINAL-ONLY EXIT FRAMEWORK · 非完整 DCF 这是 current-price burden 的压力测试：前端常量计算 core revenue、agentic increment、终值 FCF、terminal EV、PV EV、equity、终局 shares 与 current pre-split per-share。
$310.59NYSE close · 2026-08-10
110.594799Bspot market cap
109.725751Breport spot EV
2.867BFY26 revenue
Quote tape · DIRECT / HIGH：O/H/L/C 295.50 / 312.66 / 290.49 / 310.59 · volume 7,857,528 · NYSE close 2026-08-10。
C
PRE-SPLIT-EQUIVALENT · as-of 2026-08-11
Class C Split 已获批准但尚未生效；每一股 A/B 将新增一股无投票权 C，机械上接近 2-for-1 economics。未来约 $155.30 的 quote 是同一 A+C holder value 的拆分后表示，不是 50% crash；share count 约 712.159M。公司预期在 2026 Notes maturity 前不会实施。
—
Present value · current pre-split share · as of 2026-08-11—
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Present value · current pre-split share · as of 2026-08-11—
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Present value · current pre-split share · as of 2026-08-11—
估值敏感性：Core CAGR × 2035 Agentic true incremental
每格输出 PV / current pre-split share。Mechanics 只切 FCF margin、exit EV / FCF、discount rate、annual net dilution；净现金、股本与 discount years 沿用主模型。颜色仅表示数值相对现价的区间，不代表概率或投资建议。
Mechanics anchor
浅色 → 深色：PV / spot 由低到高黑底：mechanics own-scenario橙框：达到 spot close过线 / 无安全垫≥1.2× spot
Base mechanics · Base topline
$160.751
Core CAGR 20.000% + Agentic true incremental 6.5555B；Base mechanics 下相对 spot close -48.2%。
$314.70 · +1.3%Base mechanics 下 Bull top-line；已经过线，但几乎没有安全垫。
$265.87 · −14.4%20% core + Bull A；Agentic 增量很大，仍不足以匹配当前价。
32.027%Base A 要刚好 match spot，核心业务需要的 FY26→2035 CAGR。
| Terminal-year outputs / PV as of 2026-08-11 · $B unless noted | Bear | Base | Bull |
|---|
Terminal-only exit formula（非完整 DCF）：core revenue = FY26 revenue × (1 + core CAGR)9；total revenue = core revenue + exact agentic increment；terminal-only FCF = terminal-year total revenue × FCF margin；terminal EV = terminal-only FCF × exit EV/FCF；FY2027–34 FCF 不单独计入；PV EV = terminal EV ÷ (1 + discount rate)9.388090349；equity = PV EV + net cash；terminal-year shares = start shares × (1 + annual net dilution)9；present value per-share = equity × 1,000 ÷ terminal-year shares。
Current-price burden
由前端推导：Bear —、Base —、Bull — vs close。现价不只是要求高增长，而是要求 agentic option 真正变成可收费且可保留的 enterprise rent，接近 Bull。
Base apples reverse · current PV
若把 $310.59 / Base close 当作 Base current present-value per-share，前端反算 total revenue —、FCF —、terminal EV —；扣除 Base agentic increment 后 core revenue —，FY26→2035 core CAGR —。
| Valuation assumptions | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| Core CAGR | 15% | 20% | 25% |
| Exact agentic increment | 1.27875B | 6.5555B | 20.69325B |
| FCF margin | 20% | 28% | 34% |
| Exit EV / FCF | 22× | 28× | 32× |
| Discount rate | 12% | 10% | 9% |
| Annual net dilution | 2.5% | 2% | 1% |
Double-count / sensitivity：报告 spot EV = 109.725751B 的现值桥使用 point-in-time actual basic shares = 356.079715M，只作现价对照，不能混进 per-share reverse。Per-share model 的 startShares = 360.591715M = 356.079715M actual basic + 4.512M employee TSM；raw diluted 373.683M（含 14.837M gross if-converted notes）不作为 startShares。Notes principal = 3.293750B 仅留在 net-cash bridge，不与 if-converted shares 重复扣除。2026 capped-call residual 不进 central，只标理论上限：+1.299M shares，使 spot per-share 约 -0.36%。
07 / 假设边界
模型把可证据化的 current facts、前端计算的 valuation assumptions 与未知的 agentic market adoption 分开。
TAM 主模型仍是 vendor TAM：Base = 75B Security + 130B Runtime + 45B Gateway = 250B，再经 CF SAM、share 与 overlap；估值 Stress Test 只把 exact agentic increment 接入 FY26 revenue base。
Valuation outputs are mechanical scenario math, not a target price, broker instruction or forecast. Spot EV 是报告现值桥；per-share reverse 从 close、actual basic shares、net cash 与终局 dilution 独立反算。
| 口径 | 采用值 | 边界 |
|---|---|---|
| Report spot EV share basis | 356.079715M point-in-time actual basic shares · 2026-07-21 | 用于现价 market-cap / EV bridge，不替代 per-share model 的 startShares。 |
| Per-share model startShares | 360.591715M = 356.079715M actual basic + 4.512M employee TSM | 用于 terminal-only present-value per-share model；之后按 scenario net dilution。 |
| Net cash bridge | 0.869048B = 4.162798B − 3.293750B | cashSecurities − notePrincipal；用于 PV equity bridge。 |
| Notes | 3.293750B principal | 仅留在 net-cash bridge；不与 raw diluted if-converted shares 重复扣除。 |
| Capped-call residual | +1.299M theoretical sensitivity | 不进 central，仅作上限敏感性。 |
| Freshness | Quote 2026-08-10；Q2 2026；W3Techs 2026-07 | 更新 quote、财报或 W3Techs 月度快照时重跑 Gate。 |
08 / Sources
官方财务与市场资料
- Cloudflare 2025 Form 10-K · contracts、free/pay-as-you-go、notes 与业务风险。
- Cloudflare Q2 2026 results · Q2 revenue、FY26 guide 与 operating facts。
- Q2 2026 supplemental · SBC、shares、cash/securities、notes bridge。
- SEC Q2 2026 10-Q · 季度正式申报。
- Cloudflare IR stock quote · quote source；本报告 quote as-of 2026-08-10 NYSE close。
- NYSE official quote API · exact O/H/L/C quote source。
- SEC 2026 definitive proxy · Class C Split 条款与“approximately one-half”机械价格说明。
- SEC Annual Meeting 2026 8-K · 股东批准与 Split 生效前的 corporate action。
- W3Techs Cloudflare vs CloudFront comparison · 2026-07 snapshot：all sites / identifiable reverse proxy。
- W3Techs Cloudflare ranking breakdown · 2026-07 snapshot：top-site / top 1,000口径。
产品、标准与旁路
官方产品与开放标准
- Cloudflare multi-vendor architecture · 官方支持 active-active、DNS routing 与流量切换。
- Workers pricing · request / CPU time 的原始 usage price。
- Browser Run pricing · browser hours / concurrency 的原始 usage price。
- 2023 Workers pricing change · CPU-time pricing 与 adoption wedge。
- IETF Web Bot Auth use cases · agent identity / authentication remains draft work。
- IETF Web Bot Auth WG · standards status、milestones 与 open governance。
- x402 Foundation protocol repository · open payment standard / governance path。
- Cloudflare Pay Per Crawl · content monetization path。
- Cloudflare Monetization Gateway · x402 / Web Bot Auth / payment verification at edge。
证据标签
- [DIRECT/HIGH] SEC / Cloudflare IR / Cloudflare docs。
- [DIRECT/MED-HIGH] W3Techs monthly technology survey。
- [INFERENCE] moat、rent、pricing monopoly、TAM 与 valuation scenarios。
- [OPEN/LOW] agentic identity、delegation、payment path 的最终标准与 market share。